Zmienność w mainstreamowych mediach

No i stało się. Temat zmienności pojawił się w mainstreamowych mediach. Niestety dziennikarze wypowiadający się na temat giełd bardzo często nie mają racji w tym co przedstawiają lub powielają swoich kolegów z innych gazet, gdzie przedstawiane są dość rażące merytoryczne błędy. Dzisiaj natrafiłem na arytkuł Pana Rafała Hirscha – Jeśli chcesz wiedzieć dlaczego giełdy tak spadły, musisz się nauczyć nowego skrótu. Winien jest XIV – i mimo sympatii jaką dażę Pana Rafała, warto jasno powiedzieć, iż w artykule brakuje rzetelnego wytłumaczenia, czym jest XIV. A przedstawienie tego produktu czytelnikowi w oględny sposób może wprowadzać w błąd.

Nie ma sensu oglądać TV i czytać dziennikarzy piszących o XIV i VIX, bo oni nie mają zielonego pojęcia o tym instrumencie. Niestety Pan Rafał Hirsch – z ubolewaniem to stwierdzam – tego najlepszym przykładem.

Po pierwsze należy zacząć od tego, że wszystkie informacje nt. XIV znajdziemy w prospekcie emisyjnym VelocityShares. A rzetelne dziennikarstwo polega na sprawdzeniu źródła, a nie cytowaniu wpisów Goldmana, CNBC i innych. Co prawda Goldman ma w swoim wpisie trochę racji, ale zacznijmy od początku.

Zarządzający XIV nigdy nie grał, nie gra i nie będzie grać na spadek zmienności VIX w celach czysto zarobkowych.

XIV podąża odwrotnie do indeksu zmienności implikowanej VIX, a wartość XIV obliczana jest na podstawie instrumentu SPVXSP, który jest w 100% oparty o kontrakty terminowe VIX Futures. SPVXSP wyliczany jest na podstawie hipotetycznego portfela opartego na wartościach kontraktów terminowych VIX Futures wygasających w najbliższych dwóch miesiącach. Więcej o SPVXSP można znaleźć na stronie „producenta” – S&P Dow Jones Indices – S&P 500 VIX Short-Term Futures Index

Czyli 10% zmiana na SPVXSP będzie oznaczać 10% zmianę w wartości aktywu netto na XIV. Jeżeli wycena rynkowa XIV będzie wyższa od wartości netto (a może być bo XIV to ETF, którego jednostki możemy kupować tak jak akcje, czy kontrakty CFD), animator rynku będzie sprzedawać jednostki XIV, aby wartość rynkowa była jak najbardziej zbliżona do wartości netto. Każda sprzedaż na XIV musi być zahedgowana pozycjami długimi na VIX Futures.

Porównujać notowania XIV do VIX i S&P 500 widać wyraźnie, iż XIV nie shortuje indeksu VIX, a po prostu odwrotnie go trackuje.

Dlaczego więc bardzo często XIV określany jest jako fundusz handlujący na spadek zmienności. Wynika to z faktu, iż zarządzający XIV mają ekspozycję w pozycjach krótkich na przyszłych seriach kontraktów terminowych VIX Futures.

Aby zrozumieć co to jest XIV należy zrozumieć co to jest contango na VIX Futures. Znajomość indeksu VIX w przypadku XIV jest mówiąc oględnie nie do końca użyteczna. Na stronie vixcentral.com możemy z łatwością sprawdzić VIX Futures term structure oraz historyczne contango/backwardation, które są kluczowe do zrozumienia działania XIV.

Przez większą część czasu serie kontraktów terminowych VIX Futures znajdują się w tzw. contango, czyli przyszłe wyceny kontraktów terminowych osiągają wyższe ceny. Handlując VIX Futures należy pamiętać, iż w normalnych warunkach wartość kontraktu na wygaśnięciu miesięcznej serii spada w okolice wartości indeksu zmienności implikowanej VIX. Sprzedający kontrakty na dwie serie do przodu dostaje premie za podjęcie ryzyka.

Poniżej snapshot contango z okolic lutego/marca 2017 r.

Zakładając hipotetycznie, iż powyżej znajduje się aktualna struktura, co by się stało gdybyśmy zajęli pozycję krótką na kontrakcie VIX Futures po 15.34 na serii kwietniowej ?

Do kwietnia indeks zmiennośći implikowanej VIX może spaść, może pozostać w miejscu, może wzrosnąć. Jeżeli indeks zmienności implikowanej spadnie lub pozostanie na swoim miejscu mamy tzw. łatwe pieniądze – tak by się na pozór wydawało.

Jeżeli w tym czasie na indeksie VIX pojawi się wystrzał w górę może się wydawać, że stracimy. Nie do końca jednak tak jest – pisałem o tym w marcu w zeszłym roku – VIX i zmienność implikowana – część II.

Bardzo często wystrzały w górę indeksu VIX mogą być ignorowane na notowaniach przyszłych seriach kontraktów VIX Futures. Poniższe również dobrze obrazuje dlaczego zarządzający wchodzi w pozycje długie na najbliższej serii, a kolejną shortuje. Dodatkowo wykres pokazuje dlaczego Credit Suisse jako hedge ryzyka wykorzystuje pozycję długą na VIX Futures.

Spread pomiędzy seriami kontraktów, a samym indeksem jest kluczowy. Będąc na pozycji krótkiej na przyszłych seriach kontraktów terminowych VIX Futures i pozycji długiej na obecnej serii nadal możemy zarabiać przy wzroście zmienności.

Warto jednak pamiętać, iż portfel XIV podlega codziennemu rebalansowi, jeżeli w trakcie dnia dojdzie do potężnego wyskoku na VIX Futures wartość portfela XIV ulega zmianie z uwagi na zakup pozycji długich VIX Futures. Tak ten instrument jest skonstruowany.

Indeks zmienności implikowanej można samemu bez problemu wyliczyć, bez używania „skomplikowanych” wzorów.

Autor ponownie wprowadza czytelników w błąd. XIV to nie fundusz zarabiający na spadkach indeksu VIX. Wzrost wartości indeksu XIV świadczy o niezwykle skutecznej strategii/mechanizmie zarządzającego – przez około 70% czasu inwestorzy lokujący kapitał w ETF zarabiają na zmianach wartości rynkowej XIV. Niestety nie każda inwestycja w XIV kończy się zyskiem, a w ostatnich latach straty były dość znaczące. W przypadku XIV market making/tracking należy do działu inwestycyjnego Credit Suisse.

XIV sam w sobie nie generuje zysków, być może Pan Rafał Hirsch ma na myśli wartość rynkową, ale nie jest ona wynikiem spadku zmienności implikowanej. VelocityShares producent XIV i market maker Credit Suisse zarabiają głównie na prowizjach i spreadach. Właściwie to nie wiem co Pan Rafał ma na myśli.

Generalnie dalsza część artykułu jest równie bezsensownym powielaniem bullshitu z CNBC, czy innych osób. Niemniej jednak pojawiła się również próba wyjaśnienia efektu kuli śnieżnej. Choć nie wiem, czy ktokolwiek jest w stanie wyjaśnić ten efekt tak jak ja to zrobiłem w ubiegłym roku- do tego potrzeba zrozumienia instrumentów finansowych.

Ale dochodząc do sedna. XIV nie odpowiada za spadek na amerykańskich giełdach ! Jest to mówiąc oględnie technicznie niemożliwe, natomiast spadek mógł mieć wpływ na to co się stało z XIV. Aczkolwiek głównym powodem totalnej porażki na XIV nie był drastyczny wyskok VIX Futures, a odejście market makera „Credit Suisse” od przyjętej strategii. Credit Suisse zauważyło błąd kiepskiego zarządzającego i 15 lutego poznamy ostateczną wartość netto, po której zostaną rozliczone jednostki.

Za spadek amerykańskich indexów odpowiada euforyczne zachowanie retail traderów, tak samo jak euforyczne zachowanie retail traderów na XIV i odejście market makera od przyjętej strategii jest odpowiedzialne za spadek XIV.

Jeżeli XIV byłby odpowiedzialny za spadek S&P 500 Futures 5 lutego 2018 r. W zeszłym roku w sierpniu zobaczylibyśmy totalną rozpierduchę na S&P 500, podczas wyborów Trumpa i Brexit S&P 500 powinno być handlowane poniżej 0, a Credit Suisse sprzedane za złotówkę do BOŚ. Właściwie to po Brexit nie dotrwalibyśmy do poziomu 2800 na S&P 500, gdyby XIV w jakikolwiek sposób byłby odpowiedzialny za spadki.