Trading in the dark

Dark pools dla wielu uczestników giełdy to jeszcze stosunkowo nowe pojęcie, a ci co już o dark pools-ach słyszeli najczęściej dowiedzieli się o nich z książki Scott’a Pattersson’a „Dark Pools: The Rise of the Machine Traders and the Rigging of the U.S. Stock Market”. O ile sam termin dark pools jest stosunkowo nowy, to idea kryjąca się pod tą nazwą funkcjonuje na rynku amerykańskim od lat 70-tych oraz z pierwszym wykorzystaniem telefonów w składaniu zleceń, które nota bene są również początkiem high frequency tradingu.

Najlepsze pomysły rodzą się w USA, a amerykańscy naukowcy wiedzą wszystko. Tym samym nt. amerykańskich dark pools napisano już miliony zdań i nie ma sensu pisać o czymś, co już zostało napisane. Aczkolwiek warto skorygować BS, który na przestrzeni lat został przeniesiony do blogosfery i retail trading’u poprzez cytowanie Financial Times, ZeroHedge, WSJ, Bloomberg i innych znanych amerykańskich redakcji, blogerów niemających zielonego pojęcia o temacie – tak jak R.H o XIV

Natomiast o czym się nie pisze to o europejskich dark pools’ach, które znacznie się różnią od swoich odpowiedników w USA.

Dark pools, czyli co?

Ogólnie rzecz biorąc jeszcze do niedawna w termin dark pools wpisywała się wszelka aktywność na rynku OTC (over-the-counter), internal crossing, czy tzw. upstairs trading. Obecnie dark pools mówiąc bardzo ogólnikowo to alternatywne systemy obrotu, których płynność jest niedostępna publicznie – uczestnicy rynku są anonimowi – czyli tak naprawdę crossing networks. W Europie dark pools rozkwitły po wprowadzeniu regulacji MiFID w 2007 r., gdzie głównym celem była większa ochrona inwestorów, ale z uwagi na błędy regulatorów pojawiło się kilka niechcianych zjawisk w tym dark pools.

Aby dokładnie zrozumieć powód za którymi kryje się idea powstania dark pools należy zrozumieć proces formowania się ceny na rynku akcyjnym, ale najpierw….

Trochę historii

Przed 2007 r. handel w Europie odbywał się jedynie na dedykowanych, regulowanych systemach obrotu i rynku OTC (over-the-counter) typu:

• Eurex/Xetra – Niemcy (Deutsche Boerse)
• GPW/Warset – Polska (Giełda Papierów Wartościowych)

Wraz z wprowadzeniem regulacji MiFID dopuszczającymi tworzenie alternatywnych systemów obrotu jak grzyby po deszczu wyrosły nowe miejsca umożliwiające handel typu MTF – multilateral trading facility na rynku akcyjnym. Ogólnie rzecz biorąc MiFID dał możliwość zawierania transakcji:

• na rynku regulowanym
• na wspomnianym MTF
• poprzez tzw. systematic internalizers
• na systemach OTC (over-the-counter)

Tym samym pojawiły się cztery podmioty typu MTF zmieniające na zawsze krajobraz rynkowy w Europie:

• Bats Europe
• Chi-X
• NASDAQ-OMX Europe
• Turquoise

Swoją drogą, dlaczego alternatywny system obrotu NewConnect powstał w 2007 r.? :-)

Fragmentacja zleceń i strzał technologiczny

Gdy już Europa została zalana firmami prop-tradingowymi, market makerami oraz giełdami MTF i handel na danym walorze mógł się odbywać na pierdylionie różnych systemów obrotu, uczestnik rynku mógł sobie tworzyć płynność jaką tylko chciał, regulator stwierdził, że z Europą jest coś nie tak technologicznie i dał powiedzmy „wolną rękę” (nie do końca, ale mniejsza z tym). Tym samym europejski regulator strzelił sobie z łuku w plecy.

Zaawansowane technologicznie prop-tradingi zamieniły się w firmy HFT, powstały przekozackie Broker Crossing Networks, które następnie pozamieniały sie w market makerów MTF.

Market maker MTF vs Systematic Internalizers

A pierwszego dnia MiFID powiedział „Każde zlecenie, które przejdzie przez Systematic Internalizer’ów, musi być raportowane: kto, co, ile i za ile”. Mówiąc po polsku jeśli stroną dużych zleceń byli market makerzy typu systematic internalizers musieli informować wszystkich uczestników o wykonanym trejdzie. Z racji tego, że market maker musi być neutralny do rynku musiał hedgować transakcję, także tego….. MTF’y nie miały takich restrykcji.

HFT zaczęły bomardować arkusze zleceń na MTF’ach, wykminiać gdzie leżą duże zlecenia, a gdy już znalazły – zaczęto uskuteczniać front running dużych graczy. Swoją drogą HFT w ten sposób zaczęły dostarczać płynność, ale płynność to tylko efekt uboczny „polowania” i wspominanego w zeszłym roku predatory trading.

Front running – informacja o możliwej dużej spekulacji czego rezultatem jest ustawienie się w kolejce na pierwszym miejscu. Wejście zleceniem przed dużego gracza.

Large speculators make no mistakes, however fast speculators trade in front of large orders and sell back to "big guys" at a higher price. Would you like to be a fast speculator or a large one ?

— Dawid (@spklnt) 11 lutego 2018

Ogólnie zaczął się syf.

Bankom typu HSBC, UBS, Barclays, Deutsche Bank, BNP nie podobało się, że chłopacy z prop-tradingów uskuteczniający HFT mają wiedzą nt. dużych zleceń i wskakiwali przed ich klientów. Wystraszone banki zaczęły przekształcać MTF’y w dark pools. Podobnie stało się z częścią BCN’ów, które od teraz stały się dark pools’sami. Do tego doszła giełda londyńska mająca zapędy kolonizatorskie swoich przodków i nagle oprócz dark pools pojawiły się inne pools’y.

Obecnie ponad 45% handlu w Europie odbywa się poza regularnymi systemami obrotu.

Mimo iż na polskiej giełdzie GPW operuje dark pool z Liquidnet, udział handlu za jego pośrednictwem jest bardzo znikomy.

Statystyki handlu na dark pools w Europie mierzone są przez różne zewnętrzne korporacje w tym LiquidMetrix.com – Dark Pools Guide – December 2017

Rodzaje dark pools

• Crossing Networks
• Dark agregators
• Electronic market makers
• Internalisation pools
• Buy only pools
• Exchange based dark pools

Generalnie rzecz ujmując istnieje sporo różnic pomiędzy dark pools w Europie, a USA. Ogólny koncept zakłada anonimowość i cięcie kosztów dużych zleceń. W przypadku exchange based dark pools zlecenia trafiają na rynek publiczny, ale płynność jest ukryta – decyduje wielkość zlecenia zdefiniowana przez właściciela dark pools. Buy only pools służą jedynie do zawierania transakcji kupna, a stroną może być market maker. Electronic market maker i internalisation pools niby z definicji podobne, ale w tym ostatnim brokerzy internalizują swoje wewnętrzne zlecenia, a elektroniczy market maker natychmiastowo realizuje lub odrzuca wszystkie zlecenia, które spływają od operatorów dark pools. Dark aggregators to chyba najbardziej ciekawy z rodzajów, który „rozdaje” zlecenia do innych pools’ów. Najbardziej aktywnym ciemnym agregatorem jest Deutsche Bank ze swoim SuperX, który wzbudził ostatnimi laty sporo kontrowersji.

Wprowadzenie MiFID II i regulacje ESMA odnośnie tzw. price waivers powodują niestety, iż handel na dark pools w Europie zaczyna mieć co raz miej zwolenników, a być może zniknie całkowicie.

Do poczytania nt. dark pools bez zbędnego BS’a

Quantitative Trading:Sourcing Liquidity And Managing Momentum
Navigating dark pools
Dark liquidity seeking algorithms