Jak to jest z tymi ETF’ami?

Takie o to dwa majstersztyki wpadły nam dzisiaj na warsztat:
1) independenttrader.pl – Czym fundusze ETF podpadły finansowej elicie?
Oczywiście większe znaczenie funduszy pasywnych to mniejsze zyski instytucji finansowych. Najwyraźniej uznano, że należy podjąć walkę i rozpoczęto od odpowiednich zmian prawnych tam, gdzie bzdury można przepchnąć najłatwiej, czyli w Brukseli […] Nie mamy wątpliwości, że MIFID II jest efektem współpracy sektora finansowego oraz części Komisji Europejskiej. Nowe prawo postawiło wielu małych inwestorów w trudnej sytuacji.

2) bogaty.men – Liquidity Monster czyli o Płynnościach w Przyrodzie
Nie lepiej wygląda sytuacja na rynkach funduszy (ETF itp). W USA blisko $7 bilionów zainwestowane jest w fundusze pasywne. 88 % S&P 500 jest pod kontrolą (largest shareholder) trzech największych firm zarządzających tego typu funduszami: Vanguard, BlackRock i State Street, a biorąc pod uwagę dwa mniejsze Schwab i Fidelity otrzymujemy około 90% koncentrację the S&P 500 w rękach pięciu firm. Skoro one kupiły tyle to komu to sprzedadzą jak będą musiały, gdy inwestorzy zażyczą sobie wyciągnięcia środków (within seven days of redemption), bądź podczas gwałtownej korekty?

Regulacje MIFiD II nakazały europejskim brokerom wycofanie z ofert amerykańskie instrumenty ETF z uwagi na brak dokumentów informacyjnych (Key Information Documents) przygotowanych w języku ojczystym danego kraju członkowskiego. KIID to 3-stronicowy dokument pozwalający inwestorowi na zapoznanie się ze specyfiką danego ETF. Oczywiście wszystkie informacje dostępne są w prospektach informacyjnych ETF, jednak są to z reguły bardzo długie zawiłe dokumenty. Nie oszukujmy się – lektura prospektu informacyjnego do poduszki nie byłaby czymś miłym. Niemniej jednak jeśli ktokolwiek chce się wypowiadać na temat ETF powinien odrobić zadanie domowe.

Być może obecność KIID sprawiłaby, że autorzy cytowanych rewelacji nie pisaliby tego typu głupot i zadaliby sobie choć minimum trudu na zapoznanie się z trzema stronami, skoro totalnie zignorowali zapoznanie się z prospektami informacyjnymi i mechanizmem działania ETF. Jednak skoro zdecydowali się na snucie opowieści o gospodarkach niech robią to w sposób rzetelny, zamiast agregować bullshit z anglojęzycznych stron i „sprzedawać” go w Kaczogrodzie.

Nie wszystkie ETF zarządzane są w sposób pasywny.
Jedynie 74% spośród wszystkich ETF w USA zarządzają swoimi aktywami w sposób pasywny.
Nie wszystkie ETF mają ekspozycję w indeks S&P 500.

Na dzień 30 października zarejestrowanych było 2222 ETF w USA. Całkowita wartość aktywów zarządzanych przez asset managers ETF na dzień 21 listopada 2018 wyniosła 3 497 055 540 411 USD, czyli w zaokrągleniu 3.5 biliona USD.

Połowa z tej wartości trzymana jest w 36 ETF.

Jedynie 7 spośród wymienionych 36 ETF ma największą ekspozycję na indeks S&P 500, a całkowita wartość aktywów w zarządzaniu wynosi 714 miliardów USD. Poprzez ekspozycję rozumiany jest taki skład koszyka, który zawiera komponenty z indeksu S&P 500 pozwalający na jak najlepsze odwzorowanie indeksu (ale o tym jak działają ETF’y i co się dzieje z naszymi pieniędzmi za chwilę). Warto jednak pamiętać, że jedynie około 95% z $714 mld jest lokowana w spółki wchodzące w skład indeksu S&P 500 (o tym też za chwilę).

Całkowita wartość aktywów zarządzanych w amerykańskich funduszach pasywnych wyniosła 18.87 biliona USD. Z czego aż 43% tych funduszy miała ekspozycję na rynek akcyjny, czyli 8.11 biliona USD. I tutaj pojawia się problem, ponieważ w większości zestawień do funduszy pasywnych zaliczane są niektóre ETF jak SPY, czy IVV.

25 największych funduszy pasywnych z ekspozycją na S&P 500 miała ulokowane 2.96 biliona USD.
Jeżeli wyłączymy z zestawień największe ETF błędnie uznawane jako typowe fundusze pasywne, będzie to 2.55 biliona USD.

Całkowita kapitalizacja rynku S&P 500 wyniosła 22.87 biliona USD na koniec października 2018. Sporo.

Pokazuje to jak małą frakcją są fundusze ETF or fundusze pasywne. W zależności od metodologii, udział funduszy pasywnych w rynku S&P 500 stanowi pomiędzy ~30-50%. Koncentracja S&P 500 największych wystawców ETF (Vanguard, Black Rock, Fidelity, Charles Schwab, State Street) to około 20%.

Dane oraz prospekty informacyjne na potrzeby statystyk zostały pobrane z etfdb.com, blackrock.com, vanguard.com, fidelity.com

A teraz najważniejsze. Wyedukujmy naszych polskich blogerów i Czytelników.

ETF nie jest tym samym co fundusz pasywny jak chociażby pasywny mutual fund.

Mimo, iż większość ETF zarządza swoimi aktywami w sposób pasywny, nie są tym samym co typowy pasywny fundusz inwestycyjny. Zarządzanie aktywami, a charakter działania to dwie różne kwestie. Wyjaśnijmy to na poniższych przykładach.

Typowy fundusz pasywny
Kowalski chce ulokować $10 mln w indeks S&P 500 poprzez pasywny fundusz inwestycyjny XYZ. Nabywa jednostki XYZ. Fundusz bierze $10 mln od Kowalskiego i kupuje za to koszyk składający się z komponentów indeksu S&P 500. Gdy Kowalski chce upłynnić swoje jednostki funduszu, fundusz XYZ musi sprzedać koszyk komponentów.

Typowy ETF
Kowalski chce ulokować $10 mln w indeks S&P 500 poprzez ETF. Loguje się do swojego systemu transakcyjnego. Odnajduje instrument np. SPY (ETF SPDR S&P 500) i składa zlecenie wielkości $10 mln na zakup jednostek ETF. Jest to tym samym, co zakup akcji. Jednostki ETF kupowane są z rynku od innych uczestników. Kowalski może to robić poprzez zlecenia ukryte, zlecenia limit, czy też po prostu zwykły market order/po każdej cenie.

Pieniądze nie trafiają do nikogo. Zarządzający ETF nie otrzymuje $10 mln i nie kupuje za to koszyka akcji z S&P 500. Kowalski płaci prowizję brokerowi i prowizję zarządzającemu danemu ETF. Są jeszcze dodatkowe koszta, ale nie o tym teraz. Załóżmy, że Kowalski zakupił SPY po 250, indeks S&P 500 wzrósł do poziomu 2900, tym samym wartość SPY wzrosła do 290. Jeżeli Kowalski chce zrealizować zysk, po prostu odpala swój system transakcyjny. Składa zlecenie sprzedaży nabytych jednostek za $10 mln. Jeżeli znajdzie się odpowiedni popyt, może tę transakcję zrealizować na kilku tickach. Zarządzający ETF nie wykonuje żadnych akcji, nie sprzedaje akcji S&P 500. Tak jak w przypadku zakupu akcji. Kupując akcje Apple, pieniądze nie trafiają do Apple itd.

W żaden sposób nasze pieniądze „zainwestowane w ETF” nie trafiają do funduszy ETF (oprócz prowizji/opłat). W jaki więc sposób zarządzający ETF posiadają kilka bilionów USD w zarządzaniu? Skąd wzięli na to pieniądze? Kto zarabia na ETF? O co tu kurwa chodzi?

Odpowiedź może zaskoczyć naszych rodzimych blogerów.

Independent pisze:
„Exchange Traded Funds (ETFs) to fundusze bierne, których celem jest naśladowanie ruchów danego indeksu. Za ich pośrednictwem możemy łatwo zainwestować środki w dany kraj czy branże, nie rozdrabniając się na poszczególne spółki. Dzięki temu nasze koszty transakcyjne są mocno ograniczone.”

Oczywiście tutaj trzeba nawiązać do prospektów emisyjnych, bo nie zawsze ETF odzwierciedla to, co by się nam wydawało, że odzwierciedla. Ale nie o tym teraz. Najważniejsze jest to, że ETF naśladują dany indeks. Dla przykładu SPY naśladuje ruchy indeksu S&P 500, czyli oscyluje wokół tzw. NAV (Net Asset Value).

Naśladowanie indeksów jest możliwe dzięki mechanizmowi tworzenia i umarzania jednostek ETF. W tworzeniu i umarzaniu jednostek ETF główną rolę odgrywają tzw. autoryzowani partnerzy, którzy działają na zasadzie arbitrażystów.

Sam proces jest wyjaśniony na każdej stronie wystawcy ETF, czy też w każdym prospekcie informacyjnym załączonym do danego ETF i wygląda jak chociażby ten załączony na stronie wystawcy ETF blackrock.com.

Wytłumaczmy to w prostych słowach.
Czysto hipotetyczna sytuacja: SPY notowany jest po $250 – oznacza to, że SPX oscyluje w bardzo bliskich okolicach poziomu 2500. Kowalski poprzez swojego brokera składa zlecenie zakupu SPY za $10 mln. Zakup Kowalskiego wywołuje wzrost SPY (brak sprzedających na rynku, a market maker nie dał rady dać odpowiedniej płynności). Do akcji wkracza autoryzowany partner. Powód? Zauważył, że notowania SPY odbiegły od NAV dla SPX. Co robi autoryzowany? Zaczyna sprzedawać na krótko jednostki ETF w taki sposób by notowania wróciły do NAV lub w bardzo bliskie okolice. Jednocześnie kupuje komponenty SPX jako hedge.

Stworzenie jednostki ETF
Następnie nasz autoryzowany NAV dostarcza zakupione akcje do wystawcy ETF. ETF w automagiczny sposób tworzy jednostkę ETF, dostarcza ją do autoryzowanego partnera. Autoryzowany partner może, ale nie musi zamykać swojej krótkiej pozycji na SPY, najczęściej jednak zamyka, bo to rozsądni ludzie :-) Aby zamknąć pozycję krótką, wrzuca otrzymaną jednostkę na rynek i koniec. Różnica pomiędzy poziomem krótkiej sprzedaży, a otrzymaniem nowej jednostki od wystawcy ETF jest zarobkiem autoryzowanego partnera. ETF w tym przypadku zwiększył posiadanie akcji w portfelu oraz zwiększył ilość dostępnych jednostek ETF na rynku.

Umorzenie jednostki ETF
Podobnie dzieje się w przypadku, gdy Kowalski wrzuci 10 baniek w ETF i zrzuci SPY poniżej NAV. Autoryzowany partner kupuje jednostki ETF z rynku, jako hedge stosuje pozycję krótką na akcjach z indeksu SPX. Dostarcza zakupione z rynku jednostki ETF do wystawcy ETF. ETF w zamian oddaje akcje, które były potrzebne do handlu na krótko. Jednostka ETF zostaje umorzona i nie bierze udziału w obrocie. Zyskiem autoryzowanego jest różnica w zamknięciu pozycji krótkiej na akcjach z SPX.

Przy tworzeniu ETF wystawca wykonuje tzw. offering. W przypadku SPY został zakupiony koszyk akcji z SPX i na jego podstawie powstały pierwsze jednostki ETF. Wystawcy ETF mogą w przyszłości dokonywać kolejnych tzw. second offering, gdzie będą tworzone nowe jednostki bez udziału autoryzowanych partnerów. Jednak jest to nieistotne z punktu widzenia inwestycji przeciętnego Kowalskiego w fundusze ETF.

Składy portfeli wystawców ETF dostępne są w rocznych i półrocznych sprawozdaniach finansowych. Polecam stronę fidelity.com, gdzie mamy dostęp do konkretnych danych pozwalających na dokonanie rzetelnej analizy bez konieczności cytowania anglojęzycznych stron lub do weryfikacji anglojęzycznych rewelacji, tudzież rewelacji naszych blogerów wróżbitów pałających się w snuciu opowieści dziwnej treści o światowych gospodarkach.

Które firmy stanowią autoryzowanych partnerów?
Są to m.in. największe instytucje finansowe świata.

Jak widać, największe instytucje finansowe zarabiają na istnieniu ETF i otrzymują wymierne korzyści z co raz większych napływów funduszy uczestników chcących handlować za pośrednictwem ETF. Należy jednak pamiętać, że to wszystko co kryje się pod pojęciem „ETF inflow” nie stanowi bezpośredniego wpływu kapitału do wystawców ETF. Jest to liczone na zasadzie wartości obrotu zbieranego z systemów obrotu(giełd, gdzie notowane są ETF).

Co więcej, instytucje finansowe wykorzystują opcje na fundusze ETF i stanowią jedno z podstawowych narzędzi amerykańskich, czy europejskich spekulantów oraz portfolio największych instytucji finansowych świata.

O ile początkowo mogłoby się wydawać, że komuś zależało na uwaleniu amerykańskich ETF z pobudek czysto ekonomicznych, ta teza nie ma nic wspólnego z rzeczywistością. Dostępność dokumentów KIID zwiększy świadomość inwestycyjną retail traderów (przy założeniu, że będą zapoznawać się ze specyfikacją danego ETF).