Indeks S&P 500 od szczytu 19 lutego 2020 (3393.52 pkt) w zaledwie 20 sesji spadł do poziomu 2280.52 pkt. Czyli 1113 punktów lub jak kto woli -32.80%
Podobna sytuacja ma miejsce na DAX. Spadek o 5555.74 pkt lub -40.27%
Spadki oczywiście nie wzięły się z niczego i są reakcjami na rozprzestrzeniającą się chorobę wirusową COVID-19. Natomiast wielokrotnie opisywałem tutaj efekt kuli śnieżnej, który głównie jest nakręcony przez rebalans opcyjnych dealerów/brokerów/market makerów i innych uczestników rynku, którzy muszą utrzymać neutralną ekspozycję rynkową, czy też zmieścić ryzyko w tzw. volatility targetting.
Warto więc bardziej przyjrzeć się efektowi kuli śnieżnej od strony technicznej. Hari Krishnan wyjaśnia to w bardzo prostych słowach.
Z uwagi na barierę językową materiał nie okazał się dla wszystkich zrozumiały. Postanowiłem przedstawić tzw. gamma exposure w bardzo prostych słowach.
Handlując opcjami na poziomie retail należy pamiętać, że w 99% przypadkach drugą stroną transakcji jest market maker. Jeśli nabywamy opcje, wystawcą opcji (drugą stroną transakcji) jest market maker/dealer. Jeśli wystawiamy opcje, nabywcą opcji jest market maker/dealer.
Zainteresowanych zgłębieniem mechaniki opcyjnych market makerów i handlu opcjami ogólnie, zachęcam do zapoznania się z poniższymi pozycjami:
Euan Sinclair „Option Trading: Pricing and Volatility Strategies and Techniques”
Euan Sinclair „Volatility trading”
Ale wracając do clue artykułu….
Market makerzy nie podejmują ryzyka kierunkowego, oznacza to że będąc drugą stroną transakcji muszą niwelować ekspozycję kierunkową. Tak działa każdy market maker, bez wyjątku. Ekspozycja niwelowana jest przez tzw. delta hedging.
Euan Sinclair opisuje to w taki sposób:
Example Let’s assume we have bought 1,000 of the at-the-money call options that we have been discussing here. These are the 100 strike, 100-day calls when interest and carry rates are zero and the volatility is 30 percent. These cost $6.53. Let’s assume that these are standard U.S. equity options, so each option contract is on 100 shares. The delta of these options is 0.531. So our hedge is to sell short 0.531 × 1,000 × 100 = 53,100 shares.
Now the underlying rallies to $105. At this level our delta is 0.651, so to achieve delta neutrality we need to sell an additional 12,000 shares (so our total short share position is equal to 65,100). With an underlying price
of $105 our calls are now worth $9.22. So our total profit is given by
Option P/L + Stock P/L = 1,000 × 100 × ($9.22 − $6.53) +53,100 × ($100 − $105) = $3,500
The fact that we made a profit has nothing to do with the fact that we were long calls and the market went up. A similar result would have occurred had the market declined. To see this, let’s assume that the market declined by 5 percent instead. Against an underlying price of $95, our calls would only be worth $3.92, so our profit would be
Option P/L + Stock P/L = 1,000 × 100 × ($3.92 − $6.53) +53,100 × ($100 − $95) = $4,500
Przełóżmy powyższe na aktywność market makerów oraz uczestników rynku. Przed wybuchem paniki związanej z koronawirusem, portfele z ekspozycją wzrostową na amerykański rynek akcyjny zabezpieczane były pozycjami long put blisko lub nieco poniżej aktualnych cen. Gdy pojawiły się pierwsze spadki w drugiej połowie lutego, można było zaobserwować wzmożoną aktywność hedgowania pozycji akcyjnych. Symptomem był jak zawsze w tego typu przypadkach wzrost indeksu VIX.
Co w takim przypadku robili market makerzy? Aby za bardzo nie komplikować sprawy, uprościmy przykład z Sinclaira.
1) Inwestor nabywa 1000 opcji put na indeks SPX. Strike opcji jest bliski notowaniom SPX. Delta opcji wynosi -0.5. Delta opcji long put jest zawsze ujemna, strike bliższy aktualnym notowaniom SPX będzie mieć zawsze deltę zbliżoną -0.5.
2) Market Maker wystawia 1000 opcji put na indeks SPX. Delta opcji short put jest dodatnia i wynosi 0.5. Ekspozycja market makera wynosi 1000 opcji x 100 mnoznik x 0.5 (delta) = 50 000 jednostek S&P 500. Aby zachować neutralność, market maker musi w tym przypadku sprzedać 1000 kontraktów E-mini S&P 500 Futures. Dlaczego 1000? Wartość 1 pkt kontraktu E-mini wynosi 50 USD. Z racji tego, że nie ma możliwości bezpośredniej sprzedaży handlu SPX, należy wykorzystać kontrakt terminowy. 50 000 / 50 = 1000 kontraktów.
Wartość delty nie jest stała. Zmienia się wraz z czasem i ruchem SPX.
3) Jeżeli po zawarciu transakcji dochodzi do gwałtownego spadku notowań SPX o 1.5%, delta opcji zwiększa się do powiedzmy 0.6. Jest to oczywiście wizja bardzo opruszczona, ale oddająca cały sens. Delta opcji tygodniowych, miesięcznych, kwartalnych, rocznych będzie ulegać innej dynamice zmian. O dynamice zmian delty mówi opcyjna gamma. Największy wpływ mają tutaj opcje tygodniowe/miesięczne. Opcje z krótszym terminem wykonania posiadają wyższą gammę, czyli zmiana delty będzie również wyższa.
Market maker po takim ruchu ma teraz ekspozycję 1000 opcji x 100 mnożnik x 0.6 (delta) = 60 000 jednostek. Z racji tego, że ma już short 1000 kontraktów, musi sprzedać kolejne 200 kontraktów by być delta neutral wobec ekspozycji 60 000 jednostek SPX.
Dlatego dla market makerów najgorsze, co może się przydażyć to spadki jakie obserwowaliśmy w ostatnich tygodniach. To napędza tzw. efekt kuli śnieżnej. Powyżej przedstawiony jest przykład jednostkowy. Aby bardziej zobrazować skalę wystarczy spojrzeć na liczbę otwartych pozycji. Osoby, które nie posiadają konta z możliwością handlu opcjami, mogą podglądać statystyki chociażby na stronie CBOE https://markets.cboe.com/us/options/market_statistics/daily/
Jak widać powyżej, nie ma kompletnie mowy o tysiącu kontraktów opcyjnych, a kontraktach liczonych w milionach – a są to jedynie dane z CBOE. Dla każdej z tych opcji bez problemu można wyliczyć gammę korzystając chociażby z modelów wyceny opcji. Tutaj ponownie polecam zajrzeć do wspomnianych wcześniej książek jak to zrobić. Oczywiście pewne umiejętności programistyczne będą potrzebne oraz dostęp do danych. Dane można pobrać chociażby z IQFeed.net
Na tej podstawie otrzymamy informację odnośnie ekspozycji opcyjnej netto market makerów (netto long / netto short). Coś na podobieńśtwo tego, co jest przedstawiane w raportach CFTC dla kontraktów terminowych E-mini przez CFTC.
Można się domyśleć, że kwoty jakie się pojawią to setki milionów dolarów. W tym momencie wystarczy, że odnajdziemy te transakcje, które są hedgowane przez market makerów – być może brzmi łatwo, ale jest to najtrudniejsze i bardzo często analizy nie odzwierciedlają realnego obrazu sytuacji.
Sumując wszystko, czyli liczbę otwartych pozycji x 100 x gamma x % transakcji, które są hedgowane uzyskamy wartość kontraktów E-mini, które są sprzedawane (podczas spadków) lub nabywane (podczas wzrostów) i napędzają kulę śnieżną.
Należy pamiętać, że nie jest to główny czynnik mający wpływ na spadki indeksów i nie trwa to wiecznie, rebalanse kończą się w pewnym momencie. Kiedy? Przeważnie, gdy inwestorzy zaczynają wychodzić z zabezpieczeń (long put). Mimo iż nie jest to główny czynnik nakręcający spadki, ma on duże znaczenie jeśli dodamy do tego inwestorów short volatility. Schemat działania jest podobny na innych indeksach giełdowych jak DAX, gdzie na opcjach pojawiają się duże ilości otwartych pozycji.
Na stronie spekulant.com.pl obowiązują pewne określone zasady, z którymi należy zapoznać się TUTAJ. Przestrzeganie ich jest dobrowolne, ale konieczne w przypadku korzystania ze strony.
Handel na zlewarowanych produktach ETF/ETN jest nieodpowiedni dla osób bez wdrożonego zarządzania ryzykiem/kapitałem i w konsekwencji obarczony jest ryzykiem wystąpienia bankructwa.
Handel na kontraktach terminowych i zlewarowanych CFD indeksowych jest nieodpowiedni dla osób bez racjonalnego zarządzania kapitałem i ryzykiem. Mogą wystąpić ponadprzeciętne straty.
Na zlewarowanych CFD rekomendowana wielkość pozycji: 0.1 lota na każde zdeponowane 10 000 zł.
